1 市场展望：30年国债性价比优于房贷利率？
央行降息后，30年利率下行很快，目前已经到了历史低位。即便30年国债利率已经很低，部分机构认为目前30年国债性价比优于房贷利率，所以继续推荐30年国债。对30年国债和房贷利率的性价比的问题，我们承认，扣除税收因素和贷款资本占用需要的溢价后得到的房贷净收益，目前是要低于30年国债净收益。如果再考虑房贷的违约可能性（尽管很小），那么静态的看，30年国债确实性价比要高于房贷利率。
从历史上看，房贷利率净收益和30年国债的利率虽然趋势一样，但两者的偏差还是很大的。如果两者的净收益的可比性是决定性的因素，理论上两者应该一直保持同趋势 窄利差。我们想表达的是，虽然30年国债利率和房贷利率趋势都服从经济周期和货币政策周期，但由于一些客观问题和约束的存在，导致两者在实际情况下，性价比并不是单纯比较净收益。这些因素包括：
（1）银行在配置房贷和债券的时候并不只是考虑性价比，这一点大家都很清楚。银行投放贷款或者是买债券，除了考虑性价比之外，也要考虑其他的诉求，例如迎合宏观调控的需求，存款派生的需求等等。也就是说，即使目前30年国债收益好于房贷净收益，银行也不可能都去配置30年国债而不放贷。
此外，很多地方城商行或者是农商行，这几年都有债券投放比例的限制，这是监管希望地方银行更多投放信贷去支持实体。虽然我们都知道，买债也是支持实体。但地方监管就是这样规定的，这意味着银行不可能自由的按照30年国债利率和房贷净收益性价比去自由摆布房贷和30年国债的投资比例。
最后，还有一个现实的问题。很多农商行，本身就不太投放房贷，那么也就不会因为房贷利率低，就转向投资30年国债的事情。
（2）估值角度，30年国债和房贷利率不能完全比较。如果我们认为房贷也是一个债券，貌似是可以和30年国债比较的。但两者比较的时候，也存在几个问题：
a. 房贷即使贷款期限是30年，实际的存续期，肯定是要低于30年的。记得2010年之前看过一个统计数据，当时全国的房贷实际加权还款期限是5-6年，现在居民债务压力大了，可能要比5-6年高很多，但加权平均还款期限还是要低于30年。所以，拿房贷和30年国债比较性价比，存在期限的差别。这类似拿5年国债和30年国债比较绝对收益，肯定是5年低。
b. 自从LPR改革运用以后，房贷利率更多变成了浮动利率。房贷利率和30年国债利率比较，就存在拿浮动利率和固定利率的对比的问题。在利率下行周期，当然是30年国债更好，因为不管如何，它是固定利率；当利率上行周期，当然是房贷利率更好，因为它是浮动利率。所以，我们比较30年国债和房贷利率的优劣，不仅仅要比较当期的静态收益，更需要从利率周期的角度做更长远的规划和对比。
c. 估值的问题。我们知道，债券是有市场估值的，伴随着利率的变化而变化；房贷则没有市场估值，因此市场利率变化对两者的影响是不一样的。举个例子，当利率从底部开始反弹的时候，房贷估值是不变的。无非是房贷到期后，再重新投放房贷，等于利率重置，可能再投资收益伴随着利率提高而提高了。但30年国债就惨了，因为利率上行周期，市场估值会明显下降。此时，只有转入持有到期，虽然账面上不亏钱，但被锁定30年，再投资收益就无法提高了。
相反，如果是利率从高位开始回落，即使当时房贷净收益高于30年国债，也应该投30年国债，因为伴随着利率的下行，30年国债对应的资产会有很高的估值溢价。
（3）以史为鉴，在30年国债收益性价比超过房贷净收益后，应该如何选择？
图1里面非常清晰，2008年，2016年和目前，都是30年国债收益超过了房贷利率净收益的阶段。如果在那个时候因为这个原因去买30年国债，恐怕要套很多年才能解套。每次30年国债收益超过房贷利率净收益的时候，恰恰都是经济较差，利率较低的时候。实际上，在那个时候，也都出现过因为对经济悲观，认为房地产没希望，基于30年国债收益超过房贷净收益，所以推荐30年国债的观点。这就好比在利率的低点，一把梭了30年固定利率的债券。一旦遇到利率上行，就会亏损很多。相反，如果在利率低点的时候，投资房贷，由于房贷本身是浮动利率，伴随着利率的上行，实际收益是要好于30年国债。
综合而言，我们认为理论上30年国债和房贷利率是可比的，但在实际运用中，需要考虑到很多现实的约束，因此30年国债和房贷利率的可比性并不是决定性的因素。
实际上，要不要投资30年国债，根本不用从房贷利率的角度考虑和给市场勇气，完全可以回到传统的判断利率的框架上。也就是：如果认为中国经济还要下行，并且通胀起不来，那么30年国债利率从长期看，还是有下行空间，现在就可以勇敢地买。当然，如果对这些问题并不是那么确定，在目前30年国债绝对收益已经很低的情况下，投资30年国债是需要谨慎的。毕竟，要突破历史上多次形成的利率底部，还是需要额外的因素。那么变通一下，10年国债滚动投资3次，可能也比直接买30年要安全很多。
最后，用美国国债的变化来提醒结束。回到2020年，甚至是在2021年，有多少人认为全球有通胀，并且会导致美债利率快速反弹？美国国债的故事告诉我们，任何市场都是周期轮回，利率也是如此。
2 周五策略回顾
关注资金面情况：华创投顾部债市早盘策略（2022-8-26）
【华创投顾部市场跟踪】周四美国三大股指高开收涨，中概股多数上涨。美债收益率和美元在美国二季度GDP修正值公布后曾短线回升，但最终总体回落，10年期美债收益率跌8bp到3.03%，美元指数跌0.2%至108.43。大宗商品中，欧洲能源危机激化，欧洲天然气期货连续第二日收创历史新高；国际油价回落。
海外方面，（1）美国上周初请失业金人数减少2000人至24.3万人，好于市场预期的25.3万人，连续第二周下降，表明劳动力需求依然强劲。（2）今日美联储主席鲍威尔将在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话，市场也想要从中试图捕捉出美联储有关加息路径的线索。在此之前，又有多位美联储高官出面“放鹰”，都表示美联储会继续加息至遏制经济增长的“限制性”水平，美联储必须继续行动令通胀回归2%目标。（3）欧洲央行7月会议纪要显示，央行决策者认为，近期通胀压力加剧，中期通胀风险也有所增加，多数成员支持将关键利率上调50个基点。
国内方面，（1）海关总署宣布，将于8月31日启用第九版出入境健康申明卡。第九版内容取消了对出入境人员核酸检测信息、既往感染情况、疫苗接种日期的申报要求。8.24国常会表示“要为商务人员出入境提供便利”，对此应该是对应国常会要求的配套措施。（2）8月25日重庆龙湖全额担保中票成功发行，规模15亿元，这是由中债信用增进公司提供全额担保增信发行的首单民营房企债券。Wind报道称目前，旭辉集团、新城控股、美的置业等多家企业增信项目也在持续推进中。
今日债市关注：
（1）资金面情况。近期资金面有所收紧，资金利率缓慢抬升。中旬有央行缩量了2000亿元MLF和税期影响，近期则可能与跨月、大行融出意愿下降有关，也可能显示出放贷需求有所增加。当然央行对流动性的控制具有上帝视角，资金利率稳步向政策利率回归，应该也是央行合意结果。
（2）票据利率变化。昨日票据利率大幅上行，叠加前天国常会出台了增量的稳增长措施，市场对宽信用担忧有所升温。
（3）股市整体和板块情况。一方面，昨日能源股涨幅领先，与目前全球面临的能源危机相匹配，中期内而言，全球能源价格的上升也会对我国通胀的趋势产生较大的影响。另一方面，这两天股市的下跌并没有对债市形成支撑，一定程度上也反应出债市情绪较弱。
资金偏紧，债券纠结：华创投顾部债市午盘策略（2022-8-26）
【华创投顾部市场跟踪】周五上午债券利率涨跌不一，10年期国开、国债利率来回震荡，午盘基本收平，表现纠结，也受到股债跷跷板效应的影响。中短端债券利率多数上行，跨月资金面明显收紧，隔夜资金利率也跟随跨月资金利率上行。央行继续20亿元OMO，维持0投放。股市整体先涨后跌，午盘上证指数小幅收涨0.09%，创业板指跌0.51%，油气、煤炭板块回调。商品期市午盘多数上涨，黑色系震荡走高。
消息方面较为平淡，（1）海关总署口岸监管司负责人就健康申明卡改版事宜答记者问，表示此次健康申明卡改版不是放松防控要求，而是旨在提高申报效率；入境疫情防控要求没有实质性变化。（2）据海口发布，海口已连续10天无社会面新增感染者报告，实现社会面清零。
午后债市关注：（1）资金面情况。（2）股债跷跷板效应，以及债券市场情绪变化，重点关注3-5年期品种表现。（3）政策层面是否会有更多消息。
唐金章 SAC：S0360622010001
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